挖掘机存量更新的峰值将出现在2021年东兴证券机械行业2020年策略行业资讯 181616.COM商惠通

核心提示：2020年机械行业投资策略：展望2020年，我们看好具备确定性机会的工程机械和检测行业，挖掘机在存量更新的支撑下，2020年仍有望保持增长，整体行业估值中枢有望上移。检测行业顺应了产业升级和消费升级趋势，检测机构

2020年机械行业投资策略：展望2020年，我们看好具备确定性机会的工程机械和检测行业，挖掘机在存量更新的支撑下，2020年仍有望保持增长，整体行业估值中枢有望上移。检测行业顺应了产业升级和消费升级趋势，检测机构短期无需担心成长天花板，我们认为市场将给予长期增长确定性溢价。在制造业整体回暖的形势下，工业自动化、激光加工、3c自动化领域具备边际改善预期，细分领域标的盈利复苏弹性较大。

工程机械行业：存量挖掘机结构老化，或2020年迎来更换高峰。与上轮周期不同，2016年以来的本轮复苏市场并未明显感受到需求侧有显著增长态势，三大投资中仅房地产需求出现加速。挖掘机年度销量与房屋新开工面积总体仍呈现趋势上的一致性，但呈现更大的行业弹性，存量更新逐步成为主力驱动。目前2011年出产的二手挖掘机平均开机小时数为9012个小时，按照目前单台挖掘机平均工作强度1000-1500个小时/年计算，2011年的二手挖掘机将在2021初左右达到理论淘汰值。也就是说，当我们假定下游需求不出现剧烈波动的情况下，挖掘机存量更新的峰值将出现在2021年。

检测行业：顺应产业升级趋势，具备长期发展空间。随着经济和社会的发展，国内第三方检测市场规模从2009年230亿元增长到2017年的超过900亿元，复合增速超过20％。从未来增长潜力来看，据ihs预测，到2020年，全球检验检测行业的市场规模将超过1800亿欧元，中国有望成为最大的潜在市场。

制造业投资出现企稳预期，机器人、机床产量回暖。近期制造业频现复苏迹象，制造业投资企稳对于机器人、机床、注塑机、激光加工设备需求意义重大。由于私人控股占制造业固定资产投资的比重高达76.99％，就意味着制造业投资具备较高的市场化程度，解决制造业企业融资难题，降水减费等逆周期调节政策，以及中美贸易局势缓和，有助于修复制造业企业的投资预期，提振相应设备需求。

3c自动化：5g手机更新潮叠加各种穿戴设备的爆发，设备端需求大增。2019年截至到第三季度，全球智能手机出货台数达10.02亿台，其中q3单季度出货3.58亿台，同比增长0.8％，这也是智能手机出货量连续7个季度同比下滑之后的首度转正。据idc预测，2019年智能可穿戴设备出货量将超过2亿台，同比增长30％+，除了传统的智能手表、手环等产品，消费者对于手机周边的配套产品正逐步出现前所未有的热情，2019年下半年以tws耳机（真无线耳机）为代表，爆发了一股市场火热潮，预计全球tws耳机出货量在2020年将突破1亿台。众多智能手机周边配套产品的爆发，将稳固支撑消费电子产品景气度的持续回升。

工业自动化：刚柔并济，智能可期。工业机器人产量同比增速2019年10月为1.7％，结束了自2018年9月以来的负增长，同比开始转正，11月增速继续扩大到4.3％，拐点初步显现，工业机器人行业呈现复苏的迹象。从工业机器人下游需求来看，占据主要应用场景的消费电子领域出现复苏，新的手机制造大年叠加5g手机的换机潮，2020年对于消费电子加工设备需求呈现景气现象，另外5g基站建设对于一些机械结构件需求也逐步加大，对于工业机器人的持续需求增长有行业逻辑支撑。

激光加工：激光器的国产让国内激光加工不再难。激光器成本的居高不下导致了以往激光加工设备仅用在高端领域。中国作为制造业大国的格局背景，造就了国内积累了大量的中低端加工需求，中低端加工的需求对加工方式成本十分敏感，激光器的高成本导致激光加工难以在产业上普及，以1kw激光器为例，价格从数年前的超过百万降低到如今不足10万，激光器的成本下降带来了行业加工方式的革新，激光器具有长远的发展价值。

投资建议：

工程机械：推荐三一重工，恒力液压，艾迪精密；

检测：推荐华测检测，国检集团，康斯特，精测电子；

激光：推荐锐科激光；

工业自动化：拓斯达、亿嘉和；

建议关注：劲胜智能，伊之密。

风险提示：1、房地产、基建及制造业投资不及预期；2、各行业内部竞争加剧；3、上游原材料价格大幅波动，4、贸易保护主义抬头。

正文

1.挖掘机2020年仍处于存量更新上行周期

2019年8月，我们基于从二手挖掘机交易平台——铁甲二手机的样本数据约3400个，做出了对存量挖掘机的结构的初步分析。本文我们对此前发布的《挖掘机深度报告：从增量驱动到存量为王，更换高峰或2020年到来》做出样本数据更新。

我们提取了2019年12月份（截止日12月4日）该交易平台的全部二手机挖掘机交易数据，共计5.4万个，对此前的存量分析初步结论做进一步的验证，主要结论如下。

1.1结论一：二手挖掘机平均开机小时数达到8480个小时

根据我们最新采集的样本，目前在交易的二手挖掘机平均开机小时数达到8480.25小时，较8月份的样本数据增加了约200个小时。

根据统计，开机小时数在6001-8000,8001-10000个的挖掘机占比分别为21.32％和24.71％，开机小时数在10000以上的挖掘机占比达到26.77％。

我们认为，开机超过1万小时的挖掘机折损较为严重，是目前存量替代的主要对象。

从存量结构来看，最新的样本显示，小松、卡特彼勒、斗山、日立、神钢分别占二手挖掘机交易量的13.3％、11.1％、10.8％、9.4％、9.1％。三一重工和徐工分别占目前二手挖掘机交易量的8.5％和4.0％。

1.2结论二：日韩系挖掘机老化严重，国产品牌替代空间广阔

根据最新的样本数据，从分品牌的开机小时数来看，小松（平均开机小时数达到9529）、日立（平均开机小时数达到11049）、斗山（平均开机小时数达到9079）等日韩品牌存量挖掘机开机小时数显著高于国产品牌。

作为对照，三一、徐工二手机开机小时数分别为6562个和5580个。随着国产品牌的崛起，外资品牌挖机在存量的份额也将持续萎缩，尤其日韩系品牌存量挖机老化是不争的事实，本轮周期国产龙头增速高于行业，一定程度也与替代外资品牌存量有关。

新版的样本数据同样可以解释2018年以来小松挖掘机开机小时数与挖掘机销量多次出现背离的现象。

上轮周期中，小松挖掘机开机小时数相当长的时间中被作为衡量下游施工强度的指标，并被行业普遍作为挖掘机销量的先导指标。而2018年以来，国内挖掘机行业的销量的增长与小松挖掘机开机小时数的下滑形成鲜明对比。

我们认为，由于小松在中国挖掘机新增销量占比已经萎缩至4％，尽管其仍拥有最大的保有量份额，但机型老化较为严重，难以承受新机同级别的施工强度，小松开机小时数或已经出现一定程度失真。

从不同品牌的年份分布情况来看，小松、卡特彼勒等外资品牌在二手挖掘机存量主要集中在2008-2012年的上轮周期中，2012年-2013年出产的挖掘机中，三一重工的二手机交易数量已经分别超过卡特彼勒和小松，成为行业第一。

1.3结论三：存量挖机开机小时数在1万-1.2万进入更新淘汰阶段

我们延续了此前以全生命周期开机小时数来确定挖掘机更新淘汰阶段的方法。

市场一般认为挖掘机更换年限在8-10年，我们认为，由于下游需求存在较大波动，挖掘机在不同的需求强度下存在超负荷使用或者闲置状态差异较大，通过固定年限确定挖掘机淘汰更换周期或许有些武断，以挖掘机开机小时数来衡量其全生命周期工作强度，进而确定其更新周期更为准确。

根据最新的样本数据，我们明显可以观察到，二手挖掘机平均工作小时数在10000-12000小时，以及15000小时分别出现两个较为明显的平台区间。

结合此前的分析结论，结合样本数量分布，我们判断，二手挖掘机在平均开机小时数进入10000-12000个小时的阶段开始进入更新淘汰阶段，15000个小时可能为二手挖掘机的平均使用极限。

结合我们在8月份所做的《挖掘机深度报告：从增量驱动到存量为王，更换高峰或2020年到来》，我们认为以11000个小时作为二手挖掘机更新淘汰的界限是符合两次样本数据的结论。

1.4 结论四：2020年仍处于存量更新上行阶段，峰值可能在2021年之后

上轮挖掘机行业销量峰值出现在2011年，也是存量二手挖掘机份额最高的年份。根据样本数据，2011年出产的挖掘机占目前二手机比重为18.12％，2010年和2012年出产的挖机占比分别为15.38％和12.70％，与上轮周期年度销量节奏基本一致。

目前2011年出产的二手挖掘机平均开机小时数为9012个小时，按照目前单台挖掘机平均工作强度1000-1500个小时/年计算，2011年的二手挖掘机将在2021初左右达到理论淘汰值。

也就是说，当我们假定下游需求不出现剧烈波动的情况下，挖掘机存量更新的峰值将出现在2021年。

1.5 推荐标的：三一重工、恒立液压、艾迪精密

三一重工：强者恒强，更新加速支撑工程机械需求韧性

基建地产等投资等需求托底，主力产品持续爆发。受益于投资拉动以及环保治理、更新需求、人工替代等因素推动，公司挖掘机、混凝土机械、起重机械、桩工机械等主力产品销量和市场份额持续提升，彰显公司产品具备较强市场竞争力。本轮工程机械复苏自2016年年中开始，下游周期复苏、环保升级、存量更新多重因素叠加，复苏持续性超出市场预期。2019年前九个月，国内挖掘机销售达到17.92万台，同比增长14.69％。第三季度单季度实现销售41988台，同比增长16.25％。

需求提振叠加降本控费，多项业绩水平创历史新高。公司营业收入、归母净利润、经营活动净现金流（94.45亿元）均创前三季度历史最好水平。我们认为公司盈利能力和经营质量的提升，一方面受益于主力产品市场需求旺盛，竞争力提升带来的规模效应，另一方面，公司经过一轮周期洗礼，对于资产质量更为重视，智能化和自动化改造和管理效率提升效果显著。公司目前人均产出和创利水平为2011年的两倍以上。

更新需求托底，挖掘机需求具备强支撑。根据我们分析，上轮周期高点2011年出产的二手挖掘机预计在2020年下半年之后会达到淘汰高峰，工程机械需求持续性或超出市场预期，公司业绩具备坚实支撑，2020年排放标准升级也将为工程机械提供增量需求。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为708.34亿元、813.33亿元、920.50亿元；归母净利润分别为108.74亿元、127.15亿元和143.35亿元；对应pe分别为12x、10x和9x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1、工程机械下游需求不及预期；2、关键零部件价格大幅波动。

恒立液压：挖机油缸龙头地位稳固，泵阀助力长期发展

挖掘机液压油缸龙头地位稳固。公司第三季度单季度收入10.41亿元，同比增长4.53％，实现归母净利润2.46亿元，同比下滑3.76％。我们认为主要受订货节奏的影响，公司四季度增长有望迎来恢复。公司上半年挖机油缸市占率约46.57％，龙头地位稳固。前期公司非标产线仍被挖机油缸占据部分产能，我们认为，随着挖机油缸对于非标油缸产能挤占逐步减弱，公司非标油缸产销有望得到释放。

泵阀及马达配套主流机型，助力长期成长。借助本轮工程机械复苏带来的机遇，公司液压件取得突破，液压泵阀在小型挖掘机领域的优势突出，中大挖液压件也全面配套在挖掘机主流机型中，份额稳步提升。此外，公司6-50t级挖掘机用回转马达也在主机厂得到小批量验证，未来产量有望逐步释放。非挖机领域方面，公司在高空作业平台，海工液压装备等领域均有突破。

工程机械液压市场空间广阔，铸件产能扩张提升泵阀份额。上半年铸造分公司销量1.76万吨，同比增长30％，公司6月及10月分别有两条铸造生产线投产，预计2019年年底铸件产能将达到5.5万吨，铸件产能的提升为公司液压泵阀等市占率进一步提升奠定坚实的基础。国内工程机械液压件市场空间已经超过300亿元，公司在液压油缸、马达、泵阀市场快速崛起、但整体市占率仍处于较低水平，未来提升空间巨大。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为53.40亿元、61.71亿元、68.46亿元；归母净利润分别为12.11亿元、14.71亿元和16.80亿元；eps分别为1.37元、1.67元和1.90元，对应pe分别为34x、28x和24x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1、挖掘机行业销量不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、下游需求大幅放缓。

艾迪精密：挖机景气驱动，破碎锤+液压件成长逻辑清晰

公司周期属性弱化，破碎锤存量更新需求旺盛。破碎锤作为工程机械属具，与挖掘机保有量相关性较大。目前我国挖掘机市场10年保有量达到152.6万台，根据我们测算，国内每年液压破碎锤需求在15-20万台，其中超过60％为挖掘机存量更新需求。目前国内配锤率在20％-25％，发达国家挖掘机配锤率基本在35％以上。随着安全和环保要求的提升、基础设施建设持续推进，以及人力成本的持续提升，破碎锤周期属性将继续弱化。

公司盈利能力稳健，经营性现金流显著好转。受益于工程机械周期复苏，公司破碎锤和液压件盈利能力持续提升。公司加大了与知名主机厂的合作，产能持续饱满，公司前三季度公司销售毛利率达到42.46％，销售净利率达到24.13％。公司加大应收账款管理力度，前三季度公司经营性现金流净额达到1.35亿元，同比大增488.35％，显示公司回款情况明显好转。

非公开发行项目过会，助力产能瓶颈缓解。公司非公开发行项目9月份获证监会审核通过，募集资金总额不超过7亿元，将用于高端液压马达、液压破碎锤、高端液压主泵建设项目。全部建设完毕后，公司将新增年产8万台液压马达、2万台液压破碎锤、5万台液压主泵的产能，预计每年将新增收入16.77亿元，新增净利润2.44亿元，将助力公司未来业绩增长。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为14.51亿元、17.87亿元、24.09亿元；归母净利润分别为3.31亿元、4.14亿元和5.68亿元；eps分别为0.86元、1.07元和1.47元，对应pe分别为35x、28x和21x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：1、挖掘机行业销量不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、下游需求大幅放缓。破碎锤存量更新需求旺盛，配锤率有望持续提升。

2.全球检验检测认证市场超万亿，长尾效应明显

2.1 第三方检测市场具备长期成长空间

根据性质和作用的差异，检测认证机构分为企业内部供需双方实验室和第三方认证机构。根据sgs的分析判断，全球检测、检验与认证（testing， inspection &；； certification，tic）市场规模在2300亿美元左右，其中45％的份额由独立的第三方机构提供，市场规模约1000亿美元。sgs是全球最大的综合性检测机构，市占率约6％。全球市占率前20位检测机构占第三方检测市场比重约40％。

tic市场具备明显的消费和产业升级属性，成熟经济体对于检验检测和认证的市场需求更大。目前全球检测市场中，主要被欧洲（占比30.20％）、北美（32.10％）和亚洲（25.20％）占据，剩余地区合计占有检测市场的12.50％。

从检测行业的下游需求来看，工业检测占比最高，达到52％，其中包括石油、燃气、化工、矿产、工业材料、机械、船舶、工业设备、仪器、新能源等行业检测。

生命科学、食品和环境检测占比达到22％。生命科学检测的客户群主要分布在医药、农产品、食品、化妆品、食品、饲料、饮用水的生产流通行业；食品检测的客户群体来自于食品制造商、零售商、采购商；环境检测主要面向的客户是对环境管理有需求的政府、企业或个人。

消费品检测占比为9％，主要包括电子电器、玩具、儿童用品、礼品、杂货、纺织品、服装、皮革、鞋类、汽车、摩托车、钟表、眼镜、家具、日用品、家用品等的测试服务。客户群体主要来自消费品制造业、零售业或消费者。

随着经济和社会的发展，国内第三方检测市场规模从2009年230亿元增长到2017年的超过900亿元，复合增速超过20％。从未来增长潜力来看，据ihs预测，到2020年，全球检验检测行业的市场规模将超过1800亿欧元，中国有望成为最大的潜在市场。

随着检验检测认证市场的扩张，国内相关检测认证机构快速增长。根据国家统计局的数据，2002年我国产品检测实验室仅有5500个，体系认证机构122个，国家检测中心240个，到2018年，国内产品检测实验室已经超过35000个，认证机构484个，国家检测中心791个。

国内检测实验室基本保持了13％左右的年均增幅，与行业需求增长程度较为匹配，总体而言，我国检测认证机构数量众多，行业整体竞争充分，市场集中度相对较低，与外资检测机构相比仍有较大差距。

截至2017年底，全国检验检测机构共计36,327家，同比增长9.30％；检验检测服务业全年实现营业收入2377.47亿元，较上年增长15.13％。行业机构平均收入为654万元。2017年，我国年收入1,000万元以下检验检测机构数量为31,000余家，其营业收入只占行业收入的25％。

2.2从sgs、intertek、bv等国际检测巨头看国内机构成长路径

目前，全球范围内的大型综合性检测机构基本上都来自欧洲，如sgs（瑞士）、bv（法国）、intertek（英国）、德国tüv等。

1989年之前，国有检验检测机构几乎垄断所有商品检验。中国加入wto以后，民营检测机构快速成长起来。2005年12月11日，中国根据加入wto的承诺，允许外资独资机构进入中国检测市场。

根据中国分析测试协会统计，超过1.6万家国有检测机构在国内检测市场中业务占比达到57.4％。外资检测机构数量虽然只有267家，但业务占比达到31.95％。超过1.4万家的私营检测机构的市占率仅10％。

与外资检测龙头相比，中国第三方检测总体仍处于起步阶段，多数检测机构在全球化布局、实验室和人员投入、检测领域等方面仍有较大成长空间。

从sgs的成长路径来看，长期的信誉积淀、持续的研发和人才投入、推进多元化和全球化布局是成长为世界级检测龙头的必由之路。

sgs集团成立于1878年的法国鲁昂，早期为欧洲的粮食贸易商提供谷物运输检验服务，以降低出口商的损失。1915年，公司总部搬到了瑞士日内瓦，以中立国家继续从事其业务。

经过一战、二战对世界经济格局的重塑，位于中立国的sgs成为最大的受益者，并在马歇尔计划下其检验货物进口并进入欧洲起了关键的作用。

到1950年，sgs公司80％的收入仍来自农业服务业务。管理层已经意识到要长期发展必须进行多元化。

1955年开始，sgs公司介入工业服务检测。

20世纪60年代，sgs陆续进入石油、天然气和化工检测服务；70年代，公司进入环境检测行业；20世纪80年代，公司通过不断并购，扩张第三方认证服务，生命科学服务等业务。

20世纪90年代后，随着苏联解体和全球贸易的快速增长，sgs迎来蓬勃发展的时期。

1991年，sgs与中国标准技术开发公司（质监总局下属单位，持股15％）成立了合资公司——通标标准技术服务有限公司，正式进入中国市场。

经过20多年的发展，sgs通标在全国已建成了78个分支机构和150多间实验室，拥有15,000多名训练有素的专业人员。

在中国，sgs的服务能力已全面覆盖到工业及建筑业、汽车、矿产、石化、农产及食品、纺织品及服装鞋类、电子电气、轻工家居、玩具及婴幼儿用品、生命科学、化妆品及个人护理产品、医疗器械等多个行业的供应链上下游。

我们认为，sgs在中国乃至全球的发展，主要得益于以下方面的战略推进。

（1）全球化的视野、覆盖各个行业、覆盖供应链各环节的专业服务和企业全球资源的整合是获取竞争优势的首要因素。sgs以全球超过2400个实验室、9.5万名员工构成全球性的服务网络，只要有客户检测需求的地方就有的实验室。

（2）公正、诚信、权威的品牌声誉。一百多年来，为了维护独立、公正的第三方立场，sgs从不参与任何经营活动。同时，通过贯彻到每一个员工的诚信培训和管理机制上的配套，在企业内建立了完备的职业道德建设和监督体系。

（3）持续推进服务、技术创新。从农业到工业、矿业，到环境保护、节能领域，sgs跟随着国际贸易、全球化的浪潮，通过持续的改善与创新，以前瞻眼光不断投资和业务创新来保持长期竞争力。

（4）研发能力。sgs通过成立技术研发部门，研究各国出台的法律法规，在法律法规出台或强制实施前，用创新的思维为客户提供专业的服务，帮助客户及时应对相关法律法规。

（5）技术及人才的投入。sgs在人员、技术、设备方面进行了大量投资，以保持自己在分析技术方面的领先地位，及时掌握各国最新的法律法规要求信息。

（6）本土化的经营策略。在全球不断扩张的过程中，始终秉承本土化的策略。以中国为例，sgs通标包括高级管理层在内，在中国的一万多名员工基本都实现了本土化。

2.3推荐标的：华测检测、国检集团、康斯特

华测检测（300012）：提质增效效果显著，投资收益增厚业绩

单季度盈利创历史新高，盈利能力显著复苏。公司2017年以来持续推进精细化管理，管理思路从收入导向转为利润导向，提升效率指标，加强实验室协同效应，加强投资管理和现金流管控，整体经营质量明显提升。上半年公司销售毛利率和净利率分别达到48.52％和12.34％，环比分别增长7.17和7.1个百分点。前期盈利能力承压的工业测试和生命科学板块显著复苏，上半年毛利率分别达到40.43％和44.66％，同比分别提升8.23个百分点和11.08个百分点，显示公司经营管理质量明显提升。

非经常因素增厚公司业绩，公司具备国内检测龙头潜质。由于公司在三季度处置了杭州瑞欧的股权，以及收到部分政府补贴因素影响，前三季度公司非经常损益为1.05亿元（去年同期为4037.17万元），按此计算公司前三季度扣非归母净利润在7900万元-10006万元，2018年第三季度公司扣非后归母净利为9773.29万元。根据ihs预测，2020年中国检测市场空间将达到590亿欧元。从国际上来看，sgs、bv、intertek等国际检测巨头均已经营超过百年，检测领域完备，且在海外市场享受较高估值溢价。我们认为，第三方检测行业的爆发契合国内产业升级周期，公司作为前期布局完善的头部检测机构有望充分享受市场红利。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为34.38亿元、43.89亿元、54.93亿元；归母净利润分别为5.07亿元、6.49亿元和8.52亿元；eps分别为0.31元、0.39元和0.51元，对应pe分别为46.68x、36.42x和27.74x。维持“强烈推荐”评级。

国检集团（603060）：期权激励计划推出，助力公司长期成长

期权计划有望提振核心团队积极性，助力公司长期成长。公司此次期权计划包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员，按照激励计划的行权条件，公司2020年、2021年、2022年相对于2018年营业收入复合增长率分别不低于15％、16％、17％，且不低于同行业对标企业的75分位值水平，还需要满足此期间公司净资产收益率不低于12％，δeva＞0等条件。我们认为公司作为国有企业，推出期权激励计划对于提升内部积极性有重要意义，公司管理效率和市场开拓力度相较此前有望显著改善。

公司坚持“跨地域、跨领域”发展战略，远期空间打开。公司此前推进两材重组，合资设立公司、增资控股、收购股权或购买资产等方式将原属中材集团的检验检测业务纳入公司经营。本次重组的机构在细分领域具有品牌、技术、资质等方面的优势，为公司增加具有较大影响力的国家级中心与行业级中心，进一步拓宽了公司的业务领域。未来公司将通过合资、收购、兼并等多种方式，整合国内外优质检验认证资质资源。到2030年公司力争实现在建工建材检验认证领域达到国际领先、国内一流，在环境与环保、汽车与零部件、消费品、健康与生命科学、食品与农产品检验和仪器设备研发生产销售以及计量校准等七个领域占据相当市场规模和较强实力的现代化综合型检验认证服务机构。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为11.90亿元、15.02亿元、18.44亿元；归母净利润分别为2.29亿元、2.86亿元和3.47亿元；eps分别为0.74元、0.93元和1.13元，对应pe分别为31x、25x和20x，维持“强烈推荐”评级。

康斯特（300445）：高研发投入力促产品迭代，国内订单饱满

高研发投入赋能发展，产品迭代持续推进。公司前三季度研发投入占比接近18％，上半年自研工艺设备const8000温场全自动标定系统正式投入使用，进一步提升了const660系列产品的交付能力。国内首款8位半测量精度的const685智能多通道测温仪上市，打破国外技术在相关应用领域高精度测量的垄断格局。压力温度检测仪表行业具备一定技术壁垒，需要持续的高研发投入。公司近年来研发人员和研发支出持续攀升。2018年公司技术人员达到93人，占员工人数比重达到30.90％。

校准、测试、传感器生态体系建设推进。公司目前推进非公开发行，投入压力温度检测仪表扩产项目，达产后将新增压力温度检测仪表3万台/年，极大缓解公司产能瓶颈问题。公司以自有资金投入mems传感器项目建设，达产目标为年产30万只压力传感器芯体。预计达产后年度销售收入约8.19亿元，净利润2.05亿元。公司const9001压力仪表等级分选测试系统进入最后测试阶段，将为扩产项目及mems传感器项目提供有力支撑。目前公司国内市场订单饱满，计量检测领域同比增长较快，除电力行业略有下降，其他各细分行业保持平稳增长；国际市场依托中高端产品及服务优势，通过“检测产品+检测服务”一核多元的联动模式，以对冲贸易摩擦带来的影响。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为3.11亿元、3.86亿元、5.33亿元；归母净利润分别为0.93亿元、1.16亿元和1.65亿元；eps分别为0.57元、0.70元和1.00元，对应pe分别为28.51x、23.21x和16.25x，维持“强烈推荐”评级。

3.逆周期政策调节叠加贸易局势缓解，制造业投资有望迎来复苏

近期制造业频现复苏迹象，11月官方pmi重回荣枯线以上，工业机器人、机床、工业锅炉、电动手提式工具等通用设备均出现回暖迹象。我们认为尽管制造业是否迎来中长期复苏仍有待观察，但宏观和微观数据的边际改善将逐步扭转市场对制造业投资的悲观预期，对相关标的风险偏好有望提升。

11月国内官方制造业pmi达到50.2％，时隔6个月重回荣枯线以上。特别是生产指数和新订单指数回升都比较高，说明供需两端在一定程度上出现了改善。

制造业回暖的迹象从工业机器人销量上也可以得到验证，根据国家统计局的数据，工业机器人10月、11月产量分别为1.44万台/套、1.61万台/套，同比分别增长1.7％、4.3％，同样结束了2018年9月份以来的下滑态势。

其他通用机械方面，金属切削机床、金属成形机床、交流电动机、电动手提式工具、工业锅炉近三个月以来也出现逐步回暖的态势，或降幅收窄，或同比转正。金属成形机床、电动手提式工具11月产量同比持平，同样结束了2018年中期以来的下滑态势。工业锅炉11月产量同比增长2.4％，结束了2017年以来较长时间的负增长。

制造业、房地产和基础设施建设构成了固定资产投资的三架主力马车，其中制造业投资占比在2000后总体抬升明显。2017年我国制造业投资19.36万亿，占城镇固定资产投资的比重超过30％。

在制造业固定资产投资构成中，建筑工程安装占比达到56.7％，设备工器具购置占比达到37.8％。对于大部分制造类企业而言，产能的扩张和产品的升级一般也意味着相关机械设备的购置，尤其对于机器人、机床、注塑机、激光加工设备等适用面较广的通用设备更是如此。

2000年以后，私人控股在制造业投资的占比迅速提升，到2017年，私人控股占制造业固定资产投资的比重高达76.99％。这也就意味着制造业投资具备较高的市场化程度，私人部门更多的依赖自身的市场预期、对下游需求的判断进行投资，政策更多的起到引导作用，而很难直接干预。

同时，很多制造业企业具备较高的出口占比，贸易局势变动会影响企业对海外市场的预期判断。根据我们对于许多出口占比较高的机械公司的调研情况，在去年贸易保护主义抬头，贸易局势不明朗的形势下，出口业务难免受到影响。

根据2019年12月召开的中央经济工作会议精神，科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程。

对于制造业而言，会议要求要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。

另一方面，要支持战略性产业发展，支持加大设备更新和技改投入，推进传统制造业优化升级。要落实减税降费政策，降低企业用电、用气、物流等成本，有序推进“僵尸企业”处置。要健全体制机制，打造一批有国际竞争力的先进制造业集群。

外部环境方面，12月13日，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。贸易局势的缓解，有助于出口导向型制造业企业提升投资意愿，带动机器人、机床、注塑机、激光加工设备等相关机械设备销售。

4.3c自动化：5g手机更新潮叠加各种穿戴设备的爆发，设备端需求大增

4.1智能手机季度出货同比转正，5g换机潮有望来临

智能手机一直是最受关注的3c产品，不仅在于单台价值量高，也更在于全球出货的体量巨大。在全年出货均下滑的2018年，最终全球智能手机出货量仍然超过14亿台，2019年截至到第三季度，全球智能手机出货台数达10.02亿台，其中q3单季度出货3.58亿台，同比增长0.8％，这也是智能手机出货量连续7个季度同比下滑之后的首度转正。

2019年6月6日，工信部部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电四家企业发放5g牌照，国内5g发展开始了新的征程，5g手机也开始逐步进入大家的视线。

2020年将迎来5g手机的生产大年，苹果也会在2020年款iphone中增加5g的模块，预计带来整个智能手机的大年。

4.2其他可穿戴消费电子增长迅速

根据idc预测，2019年智能可穿戴设备出货量将超过2亿台，同比增长30％+，除了传统的智能手表、手环等产品，消费者对于手机周边的配套产品正逐步出现前所未有的热情，2019年下半年以tws耳机（真无线耳机）为代表，爆发了一股市场火热潮，预计全球tws耳机出货量在2020年将突破1亿台。众多智能手机周边配套产品的爆发，将稳固支撑消费电子产品景气度的持续回升。

4.33c自动化加工使用范围广泛

3c加工涉及到产品制造和整机装配工艺，产品涉及主板、面板、以及其他包括结构件、电池和摄像头等其他零部件，gartner预计未来3c产品将实现年复合增长率2.6％。中国是各种产品的市场，绝大部分产品的生产和加工也在中国，约占据全球70％的产能，其中最高的手机制造占据32％。

大量国外lcd产能的退出和国内oled产能从零开始的释放，以后主要的设备投资将转移到oled产线上，oled工艺技术的完全掌握将带来国内oled国产设备爆发增长。oled屏幕是确定性的产品升级方向。oled在结构上的更简单，可以使屏幕做得更薄，轻便在消费电子产品上一直是人们不懈追求的目标；oled能耗更低可以使移动电子设备在同样的电量储备上得到更久的续航时间，减少充电次数，用户使用更方便；oled色彩更绚丽、运动画面不产生拖拽感、适应环境更广泛等都会使装备oled屏幕的电子产品显得更好。另外还有lcd所不具备的弯曲和卷绕等柔性特点，oled屏幕在智能手机领域正在大行其道，是智能手机领域最确定性的创新和升级方向。

4.4 推荐标的：大族激光、精测电子、赛腾股份

大族激光（002008.sz）：激光加工设备龙头，深刻受益3c领域产品创新和升级

公司是国内激光加工设备龙头企业，公司激光及自动化配套设备领域业务主要涉及消费电子、面板、新能源电池装备和大功率激光设备，另外还有pcb设备领域。过去依靠消费电子行业的迅猛增长公司在营收和利润方面都得到了飞速的发展，从2019下半年开始，消费电子景气度逐步回升，2020年叠加5g手机换机潮和智能手机其他周边配套产品的爆发，公司将深度受益广阔的加工需求。

盈利预测：预计19-21年营业收入分别为98亿元、125亿元和150亿元，归属于上市公司股东净利润分别为8亿元、15.8亿元和18.9亿元，每股收益分别为0.75元、1.48元和1.77元，对应pe分别为55x、28x和23x。

精测电子（300567.sz）：显示屏检测龙头，向半导体检测领域延伸

公司显示屏检测设备已经进入面板生产前段和中段制程，伴随oled产线投资的有序进行，公司面板检测设备业务将持续增长，营业收入稳步提升。同时国内半导体行业在国家战略的强力支持下蓬勃发展，公司与韩国it&；；t成立合资公司，收购日本wintest重点突破ate设备，并在上海设立子公司，已获得大基金入股，将逐步推出以aoi为核心的膜厚检测设备。

盈利预测：预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为20.2/26.9/34.4亿元；归母净利润分别为3/5.1/6.9亿元，eps为1.4/2.1/2.8元，对应pe分别为46/27/20x。

赛腾股份（603283.sh）：深度绑定苹果，受益苹果产品的爆发

公司产品主要包括自动化组装设备、自动化检测设备和治具类产品，产品主要应用在消费电子领域，2011年以来，公司通过苹果公司合格供应商认证后，逐步拓展并稳固与苹果公司的合作领域及合作关系。检测设备主要有给苹果提供气密性检测设备，自动组装方面，公司设备涉及苹果手机的屏幕组装、电池组装，以及针对苹果手表、蓝牙耳机的组装设备，另外对于贴标设备也大量供应，受益2020年苹果产品“大年”的爆发，公司相应设备将获得大幅增长。

盈利预测：预计19-21年营业收入分别为9.5亿元、13.3亿元和17.5亿元，归属于上市公司股东净利润分别为1.2亿元、1.7亿元和2.2亿元，每股收益分别为0.68元、0.97元和、1.25元，对应pe分别为46x、32x和25x。

5. 工业自动化：刚柔并济，智能可期

5.1 拐点初步显现，工业机器人行业呈现复苏迹象

根据国家统计局数据，11月制造业pmi为50.2％，时隔6个月重回荣枯线以上，短期指数看制造业生产有回暖迹象，在工业机器人统计数据方面，工业机器人产量同比增速2019年10月为1.7％，结束了自2018年9月以来的负增长，同比开始转正，11月增速继续扩大到4.3％，拐点初步显现，工业机器人行业呈现复苏的迹象。

从工业机器人下游需求来看，占据主要应用场景的消费电子领域出现复苏，新的手机制造大年叠加5g手机的换机潮，2020年对于消费电子加工设备需求呈现景气现象，另外5g基站建设对于一些机械结构件需求也逐步加大，对于工业机器人的持续需求增长有行业逻辑支撑。

5.2 国内工业机器人应用起步晚，发展速度快

近几年工业机器人整体销量急剧增加，主要增量来源于中国市场。国内工业机器人的应用起步晚，09年以后才开始真正进入迅速发展期，虽然近几年销量增长较快，但整体保有量水平与发达国家比较起来还存在差距，从累计销量可以看出，到2015年国内累计销量才超过德国，到现在仍然与日本存在差距。从机器人下游应用市场情况看，随着产业向国内转移，机器人下游应用行业逐步增加，对于工业机器人的需求越来越多，国内机器人应用行业还有较大的发展空间。

日本和德国的累计销量处于线性增长，说明在相应发达国家的机器人应用水平进入稳定平台期。机器人使用数量的稳定显示下游行业发展进入成熟，没有新增扩产的需求，未来行业的应用增量空间有限。

5.3 汽车行业充分受益于工业机器人应用

汽车行业对于工业机器人的使用较为充分，行业内工业机器人密度远大于综合水平，以国内为例，综合工业机器人密度为100台/万人，汽车行业工业机器人密度逾500台/万人，密度达到5倍以上。

从福特开创了汽车流水线生产之后，汽车行业在自动化水平领域一直较其他行业处于领先地位，几乎汽车生产中涉及的所有环节都已经实现了工业机器人的自动化生产，从焊接、涂胶、喷涂、甚至搬运领域都有专门的机器人，从使用用途来区分，组装机器人占比22％，其次是弧焊占比16％，点焊占比15％，物料搬运占比13％，喷漆、冲压、铸造各占3％。汽车行业机器人可以在低温、高温、有毒等恶劣环境下工作，通过流水线作业完成繁重和单调重复的工作，在保持工作效率的同时也保证产品有统一的高质量。

5.4 标准化带来了自动化的普及，柔性化制约了智能化的步伐

工业机器人出现的初衷是代替工人来完成繁重和简单重复的流水线工作，同时不受恶劣作业环境的影响。机器人的运行轨迹是按照程序设定进行标准化无差别的行进，所以对工序进行标准化的分解是进行自动化改造的首要事项。

柔性化一方面是生产线生产的多样化，主要是由产品多样性来确定的，使固定的产线具备生产高质量、不同种类产品的能力；另一方面是整个生产过程中对供应链的反应的及时性，使供应链系统对单个需求做出生产配送的响应，这也是德国提出工业4.0的初衷，改变了传统的“以产定销”生产模式，变成更具目标性的“以销定产”生产模式。

自动化是标准化的，而智能化却是柔性化的。无论是同一生产线的不同工位间，还是供应链不同位置的连接之间，把接口连接起来，将实现整个生产阶段的自动化，达到智能化的初级阶段。

自动化之间的连接需要通过集成应用来实现，整体领域还处于充分竞争的环境，通过长期的积累，优势公司逐步显现，最终有望走出新寡头。

5.5 推荐标的：拓斯达、埃斯顿

拓斯达（300607.sz）：高roe的工业机器人领域新秀

拓斯达是一家为制造业客户提供工业自动化整体解决方案及相关设备的机器人骨干企业，专注于以工业机器人为代表的智能装备的研发、制造、销售，致力于成为系统集成+本体制造+软件开发+工业互联网四位一体的智能制造综合服务商。自2012年以来，公司营业收入始终保持40％以上的较高增速，与此对应的，利润总额和归母净利润也保持20％以上的较高增速，销售毛利率和销售净利率也保持较高水平。经营质量的优异造就了roe的高企，公司近5年roe一直处于20％，远超国内同类企业。019年11月，公司增发股份成功，实现国内a股市场近5年来公开增发零的突破。增发项目整体为了落实公司的区域扩展战略，新建苏州智能装备产业园，重点扩展华东市场，提高重点客户的服务效率。项目达产后将实现年销售收入23.7亿元，新增净利润3.06亿元，显著提升公司销售规模和经营业绩。

盈利预测：我们预计公司19-21年实现营业收入分别为14.6/19.7/26.3亿元；归母净利润分别为1.8/2.6/3.5亿元，eps分别为1.23元、1.74元和2.33元，对应pe分别为39x、28x和21x。

埃斯顿（002747.sz）：国内工业机器人本体龙头

埃斯顿是一家以数控机床系统起家的国内机器人本体制造商，公司在机器人伺服系统、机器人控制器、高精度机械传动、核心控制算法、应用和集成技术领域均掌握了核心技术，上市以来，进行了一系列参股和并购，不断增强自身实力，处于国内工业机器人本体龙头的地位。公司通过优化设计、优化运营效率、推行精益化生产三个方面来维持毛利率的稳步提升，产品主要集中于汽车、新能源电池、光伏设备、木工机械等领域，随着行业整体复苏，公司将充分受益行业增长。

盈利预测：我们预计公司19-21年实现营业收入分别为15/18.5/24亿元；归母净利润分别为1.05/1.35/2亿元， eps分别为0.13元、0.16元和0.24元，对应pe分别为90x、70x和47x。

6. 激光加工：激光器的国产让国内激光加工不再难

6.1 激光器的国产，让高大上的激光加工“飞入寻常百姓家”

激光器的发展经历了液体-气体-固体的历程，光纤激光器作为固体激光器的一种，在结构上更为简单，简单的结构能直接带来零部件和原材料成本降低，另外对于使用维护成本也更低，用户使用友好度得到提高。从效能提升上，光纤激光器的转换效率达到30％-35％，仅次于半导体激光器，远超液体、气体激光器以及传统的yag固体激光器，技术的进步给激光加工的工业普及提供了可能性。

激光器成本的居高不下导致了以往激光加工设备仅用在高端领域。中国作为制造业大国的格局背景，造就了国内积累了大量的中低端加工需求，中低端加工的需求对加工方式成本十分敏感，激光器的高成本导致激光加工难以在产业上普及，以1kw激光器为例，价格从数年前的超过百万降低到如今不足10万，激光器的成本下降带来了行业加工方式的革新。

6.2 激光加工涉及行业广阔

激光产业链上游是零部件构成，其中的激光器等核心零部件最具行业壁垒；中游是集成激光加工设备，根据下游行业的需求集成制造相应的设备；下游遍布汽车、航空航天、船舶、电子、五金制品、纺织服装、印刷、广告等众多行业。

国内激光加工产业集中于中游集成环节。从全球激光设备格局来看，德国trumpf、 rofin-sinar公司，美国ipg、相干等公司都基本集中于激光器及核心零部件。而国内激光产业近年来虽然增长迅速，形成了珠三角（以中小功率激光加工机床为主）、长三角（以大功率激光切割焊接设备为主）、华中地区（覆盖大、中、小激光加工设备）、环渤海地区（大功率激光熔覆和全固态激光为主）四大激光产业带，涌现了像大族激光、华工科技等一系列优秀的激光行业代表企业，但这些企业大多数还是集中于下游集成环节，技术实力有较大提升空间。

6.3 制造业转型升级带来加工方式的转变

制造业升级遵循电气化、标准化、自动化、智能化的进程。通过电气化来实现大规模的工业机械化，脱离了传统的手工作坊式制造。将工业机械化进行标准化的统一，使工业生产的机械化能够大面积普及，同时各工序段的机械化实现无缝连接，使工业生产走向自动化。多样化的终端产品要求自动化还需要具备柔性化，在不影响原有自动化效率的前提下，自动化生产的终端产品具备更多种类。最后叠加大数据分析和自我进化，实现工业生产的智能化。

6.4 推荐标的：科锐激光

锐科激光（300747.sz）：国产光纤激光器龙头

锐科激光在国内市场占据主场和先发优势。相对国际巨头占据主场优势：锐科能够以比国际巨头更优惠的价格和更便捷的服务占据主场优势；相对国内同行占据先发优势：锐科在国内同行中具备一枝独秀的技术实力，在中高功率光纤激光器领域具备产业上的先发优势。

面对激烈的市场竞争情况，公司积极应对，推出更具性价比的激光加工手段，加速在终端客户的渗透，部分应用行业需求提升明显，保证了公司产品销量和市场份额的稳步提升。同时公司为控制毛利率的变动幅度，陆续展开了一系列的降本专项工作，通过提升产品工艺结构和核心元器件自制比率，加上公司产品及客户结构的逐步优化，新产品、新应用的不断开发，公司毛利率环比趋稳回升。